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黑色供需缺口系列研究之终端需求细化研究

发布时间:2019-09-13 20:49:52

  本文首发于微信公众号:一德菁英汇。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

 文 / 韩业军一德黑色事业部 投研部经理、首席分析师 我们对长期趋势的把握主要分为产业和宏观两个维度,产业层面主要是通过供需缺口划分库存周期的方法来定势,而该方法的有效性取决于能否对供应和需求进行有效把握。在此背景下,我们将进行黑色供需缺口系列研究,本文是该系列报告的第一篇,即对黑色终端需求做进一步的细化研究(之前已经对需求做过一定的研究了,内容详见《关于黑色暴涨的再思考之终端需求向左or向右》),后期还会推出供应端的研究报告。

黑色终端需求的量化及预测工作一直以来是困扰黑色研究的一个难点,因为对需求很难有明确的评估,所以库存在对短期行情的影响才显得如此的重要(库存倒推“需求”)。但本文尝试从摈弃表观消费的概念(原因详见下文第六部分之需求和消费的理解),直接从下游行业的耗钢角度入手进行需求的量化、预测以及季节性研究。

主要结论

(1)上半年整体需求水平运行平稳,行情波动主要受供应因素影响,但需求预期有变化,对行情走势推波助澜。

(2)内需表现较好,增速维持4%左右,且内需对行情的驱动更强。

(3)制造业和建筑业需求分化,2016年制造业需求一路上移,建筑业震荡下移;2017年制造业需求下移,建筑业需求尚未出现上行的拐点。

(4)内需仍有下行压力,核心关注指标是的耗钢面积能否出现拐点。

(5)“金3”并非建筑需求的旺季,6月一般是年内需求的高点,并不是淡季。

需求表现平稳,供应变化是主要驱动

根据测算,1-5月总需求累计增速表现平稳,增速基本维持在0.21%-0.27%运行,需求表现平稳,对行情的影响主要有两个:一是修正前期需求增速下行预期,2016年随着房地产调控政策密集出台,市场对黑色终端下行预期较强,但从实际表现来看,需求下行预期不及预期,并没有得到很好的兑现。二是行情的主要驱动并非是需求导致,行情的演变主要来自于供应端的扰动,供应扩张导致价格下跌,供应收缩导致价格企稳,当然市场对需求预期与实际需求的差异表现,会对价格的下跌和上涨起到推波助澜的作用。

细分来看,内需表现良好,依然保持4%左右的累计增速,而出口增速则大幅暴跌,1-5月出口累计增速下降至-26.15%。但两者在2017年1-5月份的表现均很平稳,这也是总需求保持平稳的主要原因。

我国出口更多的是被动出口,国内需求走弱,内外价差走低,我国出口竞争力走强,叠加出口意愿增强,那么出口一般就会走高;而内需转好,尤其是在国外进行供应侧改革的背景下,内需转好,使得内外价差明显走高,我国钢材出口竞争力下降,叠加出口意愿减弱,那么我国出口则会走低。上述的传导路径也可以从我国钢材出口量与国内外价差走势反向运动得到证明,所以至少目前来看,内需的变动对行情的驱动更强。

建筑耗钢尚未拐头,制造业耗钢增速下行

从内需的两大绝对主力来看,表现差异很大,2016年制造业需求是不断上移的,而建筑业需求是不断下移的,而进入2017年以后,两者的表现发生逆转,制造业需求开始下移,建筑业需求则开始上移。

可以说,制造业需求下移属于预期之中,而建筑业需求的上移是2017年上半年总需求未能如期下移的主要原因。建筑需求上移,配合地条钢的退出,导致上半年螺纹的供需偏紧,也使得上半年建材能够维持超额利润。而制造业需求虽有下滑,但潜在的需求基数较高,一旦板材的供应出现收缩,板材的供需矛盾就能缓解,甚至会出现供应收缩过快,短期造成板材供不应求的局面。所以,上半年成材先抑后扬的走势也就比较好理解了。下跌过程中,资金收紧+建筑需求下行预期+板材高供应是主要驱动;上涨过程中,资金无边际恶化迹象+建筑需求并未下行+板材供应收缩是主要驱动。

内需仍存下行预期,拐点何时至

当前国内需求平稳,那么是否意味着后期国内需求也会延续平稳趋势呢?由于制造业需求下移趋势较为明显,且暂无转势迹象,后期内需能否下移,主要看建筑业需求能否下降。而建筑业需求主要包括两个方面,一是房地产,二是基建。基建方面,上半年并无明显的亮点,且增速呈现震荡下行的态势,所以建筑业需求上行的主要动力不在基建。房地产方面,本文认为房地产的投资、新开工面积以及施工面积都不能很好的代表房地产的耗钢需求,本文利用的指标的为房地产耗钢面积。自2015年12月以来,耗钢面积逐步上升,截止到2017年5月,也尚未出现拐点,耗钢面积的持续上升,为建筑钢材的需求提供有利支撑。

但也应看到,耗钢面积的增速已于2017年2月见顶,而房价和耗钢面积增速均有很好的相关性(房价对房地产企业的开发行为有很强的指导意义),并在顶部大概领先4-6个月,本轮房价增速是在2016年10月见顶,领先了4个月,那么至少耗钢面积增速在未来4个月内大概率延续下行的趋势。对于房价的短期领先指标,土地溢价率(领先2个月)和居民房贷(领先3个月)下行趋势未改,房价增速至少在未来2-3个月内大概率仍将延续下行的状态。整体来看,2017年下半年耗钢面积增速大概率是下行的,随着增速不断下移,耗钢面积出现拐点的概率就越大,这也是为什么建筑业需求当期需求较好,预期需求向差的主要原因。

那么耗钢面何时出现拐点呢?耗钢面积增速和耗钢面积有比较好的相关性和领先性,但在顶部的阶段性背离也很严重,通过该方法没发准确预测耗钢面积出现拐点的节点,由于本文采用的耗钢面积和房屋新开工面积关系比较大,故通过对新开工面积数据进行推测,来大概评估耗钢面积拐点的出现。

由于当前的房地产行业具有很强的结构性特征,一二线城市和三四城市冷热不均,国家对城市间的态度也不相同,导致之前的销售下行—房价下行—新开工下行的传导机制也不如之前那么有效,新开工面积增速的下行速度不及预期。2017年5月新开工当月增速由4月的10%下滑至5%,假定当月增速保持现有的下行速率(如上图所示),未来四月的当月增速分别为6月0%、7月-5%、8月-10%、9月-15%。而按照如此的当月增速下滑速率,未来四月的累计增速分别为6月7.3%、7月5.3%、8月3.3%、9月0.9%(如下图所示)。

按照上述假定,耗钢面积出现拐点的节点为7月份(如下图所示),加上从上文分析,制造业需求已经开始下移,一旦建筑需求也开始下移,内需将打破平稳运行态势,进入下行通道。当然,上述的推演采用的是当月增速的外推法,只是数理上的分析,缺乏强逻辑支持(逻辑分析现在还有待解决,目前已解决的问题是跟踪,预测的可靠性还需进一步研究),所得结论的意义不大。但之所以还会在本文中加入该方法,主要是为了对比未来实际路劲和预期路劲的差异,以方便跟踪和监测。当新开工当月增速下降速率大于上述速率时,耗钢面积的拐点将提前出现;反之,耗钢面积的拐点将被延后。

需求的季节性研究

1. 制造业需求季节性

说起板材的需求季节性,一般都认为是两头高、中间低的走势,这种说法和狭义(本文的制造业主要是汽车、家电、船舶和机械,其中汽车、家电和船舶三个行业的加总称之为狭义制造业,而广义制造业还包含机械部分)的板材需求季节性倒是一致的(如下图所示),7、8月份是比较明显的淡季,四季度是比较明显的旺季。

但狭义的制造业总耗钢量并不大,2016年的整体耗钢量为8100万吨,尚不及机械行业的1.38亿吨,所以只看狭义的制造业需求季节性有失偏颇,下面来看一下广义的制造业需求季节性。广义和狭义的主要区别是没有明显的淡季,虽然整体来看7月和8月仍是相对的淡季,但不如狭义的明显。相同点是11月和12月是比较明显的旺季,尤其是是12月基本上是年底需求的高点。

另外,市场普遍认为6月是个淡季,但无论是广义的还是狭义的需求来看,6月都会相对5月出现季节性回升,而且也高于7月和8月的需求。

2. 建筑业需求季节性

建筑业需求的季节性也十分的明显,主要规律如下:一是1/2/3/7/8/11/12月份是比较明显的淡季,除3月外,其他月份和市场普遍认知是一致的,但作为金3银4的“金3”月,从实际的数据来看,终端需求尚不如4/5/6月份,之所以有“金3”的说法,或和3月需求较1/2月份大幅增加,终端集中补库有关,而非终端需求的真实体现。二是4/5/6/9/10是比较明显的旺季,除6月外,其他月份和市场普遍认知也是一致的,只是6月份的出入较大,从数据来看,6月一般是建筑需求的年内高点,绝非淡季。三是除1/2月外(1/2月需求会出现骤减,相对其他月份,终端需求降幅超过50%,这也是建材社会库存在1/2月份出现大幅累积的原因),其他月份的需求差异并不是很大,一般淡旺季转换的波动幅度为10%左右。四是下半年的旺季成色是不如上半年旺季(3个月)的,且持续时间也偏短(2个月)。

3. 内需季节性

内需的季节性除了1和2月外,其他月份表现的不太明显,7月和8月是相对的淡季,与旺季相比,平均环比下降5%-6%左右,幅度低于建筑需求,年内的相对旺季是4/6/9/11月份。

4. 总需求季节性

加上出口后,季节性没有出现明显的变动,也一定程度表明价格并没有明显的季节性规律,如果有的话,那么出口会和内需的淡旺季是反向的(内外价差与价格同向波动),虽出口体量较小,但也会使得整体需求的季节性变得更为平坦。

5. 季节性对价格影响几何?

对于长期趋势的判断,需求的季节性作用甚微,主要受潜在的需求水平与供应水平缺口的影响。季节性的作用可以帮助描绘消费曲线以及月度需求的变化,配合供应端的变化,可以对库存进行判断,而库存的变化决定基差的变化,所以梳理终端需求的季节性可以用来预测基差。

当然对于短期的行情也是有指导意义的,比如马上进入消费淡季,尤其是建筑钢材,虽然面临钢厂检修窗口,但当前建筑钢材利润高企,供应收缩力度或有限,进而建材供需关系有边际恶化可能。而板材需求相对平稳,板材的矛盾依然集中于供应端,在当前利润高企的背景下,供应量或难进一步萎缩,板材供需关系也有边际恶化可能。

需求与消费的理解

对于价格的涨跌而言,需求的作用更大。需求是指终端潜在的最大消费水平,而某一个节点的消费可能会低于需求的水平,因为消费是由供应决定的,当市场供应紧缺的时候,消费一般是小于需求的。但这个时候,由于需求是大于供应的,价格会逐步上涨,进而刺激供应提升,使得消费逐步靠近需求。

表观消费的概念实际就是消费,而需求的推算不能按照供应和库存的变化,需求的决定更像是外生变量,主要用下游行业的数据决定(该方法实际也不是理论意义的需求,理论上的需求应该是受价格、GDP、技术水平等因素影响),但该方法比表观消费更接近理论需求,因为表观消费不能衡量终端库存的情况,也不能区分是否有终端阶段性补库需求。

总结

(1)上半年整体需求水平运行平稳,行情波动主要受供应因素影响,但需求预期有变化,对行情走势推波助澜。

(2)内需表现较好,增速维持4%左右,且内需对行情的驱动更强。

(3)制造业和建筑业需求分化,2016年制造业需求一路上移,建筑业震荡下移;2017年制造业需求下移,建筑业需求尚未出现上行的拐点。

(4)内需仍有下行压力,核心关注指标是房地产的耗钢面积能否出现拐点。

(5)“金3”并非建筑需求的旺季,6月一般是年内需求的高点,并不是淡季。

展望

根据最新的数据测算,需求水平为日产229万吨,而即期日产为233万吨,累计日产为224万吨(供应端的细致研究还没进行完,本文暂以统计局数据为准),当前仍为主动补库存阶段。如果后期需求保持平稳,即使供应量维持在230-240万吨的高位,2017年也很难使累计日产超过229万吨。所以,如果需求不下滑,2017年下半年成材端的被动补库存阶段是很难达到的。

通过上文分析,终端需求仍是有下行压力的,而下行压力是基于对房地产耗钢面积出现拐点的预期,若房地产耗钢面积出现拐点,叠加制造业需求已经开始下移,内需平稳运行态势有望打破,进入下行通道,进而为被动补库存阶段的到来提供可能。

宏观方面,虽然近期关于货币氛围的悲观预期逐步修正,但现在仍没有明显的再度放松迹象,货币层面仍无向上驱动,即使产业仍处于主动补库存阶段,市场大概率维持高位震荡,也不宜过于乐观。若被动补库存阶段到来,产业因素将占据主导因素,市场大概率进入下跌通道。

风险点:房地产耗钢面积拐点迟迟不至,制造业需求再度回升,供应端出现大幅萎缩,货币再度宽松。

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